传统的外汇储备适度规模标准包括3-6个月的进口用汇、偿还全部短期外债和当年到期的长期外债本金及债券利息用汇等，对于实施资本项目管制和固定汇率制度的国家而言，外汇储备的适度规模还包括外商直接投资企业的利润汇出用汇、本币存在贬值压力时外汇市场干预用汇、本国企业海外直接投资和证券投资用汇等。无论从哪种标准来衡量，近三年每年超过2000亿的储备规模都已显得过于臃肿，正在酝酿中的国家外汇储备投资公司，将如何释放这一压力，并取得良好的投资效果，成为各界关注的焦点。

　　近期，本报特邀国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松，瑞士信贷董事、亚洲区首席经济学家陶冬，著名经济学家张曙光，中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆，北京大学经济中心教授施建淮，中央财经大学金融学院院长张礼卿进行了分析，是为21世纪北京圆桌第120期。

　　何帆 张明

　　谁来管理中国的外汇储备

　　外汇储备剧增带来的三难选择

　　外汇储备的急剧增长将对中国的宏观政策操作带来三难选择，即政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标。

　　面对外汇储备持续增长，为了稳定货币供给，央行只能扩大冲销规模。但是，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率将不断提高。谁来承担这部分成本？假设央行通过发行货币的方式承担这部分成本，则意味着冲销政策就没有意义，发行票据的目的即在于回收货币。那么，最终承担央行票据利息的负担就会由财政承担，这样会增加财政负债压力。能不能通过非市场的利率，加上一些行政性的手段让商业银行持有更多的央行票据呢？这样做的代价是商业银行的盈利能力将受到影响。

　　对于宏观决策者来说，更需要关注的不是如何花1万亿美元的外汇储备，而是如何减少外汇储备增长的速度，而这就需要进一步调整中国的外贸外资政策。

　　从中国的贸易数据可以看出，加工贸易在进出口总额中已经占到50%左右，加工贸易创造了大约80%的贸易顺差，而从事加工贸易的企业大多数是外资企业。这意味着只要全球化的分工格局没有出现大的变化，贸易顺差将继续存在。

　　相比之下，调整外资政策显得更加迫切、操作的空间更大。在调整外资政策的时候，必须明确中国需要外资的目的不是引进资金，而是引进国外先进的技术和管理经验。这种情况下，允许国外投资者在本地融资(比如允许在中国经营状况良好的企业在国内股票市场上市，允许外国金融机构在国内发行人民币债券等)，能够减少外资的流入，同时进一步鼓励先进技术的吸收，克服外国资本“过剩”和外国先进技术“稀缺”的困境。

　　外汇储备的积极管理

　　一个值得考虑的措施是在为预防性的流动储备划出足够多的份额后，对外汇储备进行更积极的管理。即，在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，提高外汇储备投资收益水平。

　　当下，实行外汇储备的积极管理迫在眉睫。首先，持有外汇储备的机会成本太高。其次，外汇储备的累积已经造成央行资产负债表的错配。外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60%是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计在2010年末，央行资产中80%是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在货币错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极可能出现清偿力危机。

　　外汇储备积极管理的目标是保证外汇储备的购买力。其基本思路是跳出流动性管理，不再仅仅持有国外政府的短期债券，而是进行长期投资，追求相对更高的收益率。比如，外汇储备的投资可以包括外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品，包括资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券(MBS)和抵押贷款权证(CDO)等。更长期限和更高收益自然意味着更大风险，因此必须将积极管理的职能交由独立的和专业的机构来实施。

　　管理外汇的四种模式

　　目前世界各国的外汇储备管理体系共有四种模式。